一場貨幣與人類的躲貓貓遊戲:通脹去哪了?

文:Jessie

去年10月開啟債市惡夢,許多債券交易員年終獎成了浮雲。

一年後,好似舊夢重溫,10月債市再次開啟一輪大跌,昨天10年期國債期貨更是一度跌1個百分點以上,創下15年上市以來歷史新低。

中國10年期國債收益率也突破前期高位,一路上揚,升到了3.9%。

好在也不孤獨,不僅僅是中國國債在跌,幾個主要經濟體國家的債券價格自9月來都在跌。比如美國,近日債券價格大跌,10年期國債收益率升到了2.46%,刷新七個月高位。英法德的國債收益率也在上揚,連日本的國債收益率都在上揚。

做債的知道,經濟向好就是我輩天敵,比如拿中國來說,5年期國債期貨13年9月上市,10年期國債期貨15年3月上市,從鐵路貨運量及發電量看,都是處在經濟不景氣中,央媽一再放水,債市走得飛起。16年下半年起,從這兩個指標看,經濟走好,債牛結束。

做債的另一個天敵是通貨膨脹,這很好理解,債券是固定收益類的產品,最怕的就是通貨膨脹。5年期、10年期國債期貨上市時間非常好,經濟不行,通脹也已經被摁下來了。

現在這個時間點上說經濟向好,還可以,說通貨膨脹就搞笑了,因為目前全球主要經濟體通脹都沒個蹤影。

然而通脹真的不會再回來了嗎?

一、通脹去哪了?

回答這個問題,先問通脹去哪了?這是全球主要經濟體讓人糾結的現象。

我們中國有讓人糾結的CPI與PPI兩個指標的走勢分化,而國外吧,主要經濟體的央行們為了一個小小的2%通脹目標,也是絞盡腦汁。

比如美國,幾輪QE下的基礎貨幣走勢是非常壯觀的。

日本就更不用說了,負利率的大殺器都祭出來了。

歐洲幾個國家,QE也是走了幾輪,直把幾個國家的國債收益率買成了負的,買的歐洲央行都要無債可買了。

然而它們的CPI是這樣的,到去年才有走強的姿態。英國還算可以,到了3%,美國近期有些走強,但也就勉強達到了央行的2%目標,至於日本,看著那艱難爬坡的CPI,央行大概要吐血。

對於比特幣的堅定信仰者來說,央行們肆無忌憚的QE將開啟全球通脹的惡夢。但是,現實是,過去幾年籠罩經濟上空的始終是通貨緊縮,主要經濟體最擔心的不是通脹,而是跌入日本過去二十年的通縮狀態。

弗裏德曼說所有通脹都是貨幣現象。那為什麼這些主要經濟體的QE沒有造成通脹呢?

QE沒有造成通脹是因為從基礎貨幣到M2還有一個貨幣乘數。

什麼是貨幣乘數呢?舉個簡單的例子:央行發行了100元給銀行,但銀行不能全部貸出去,假設準備金是10%,那麼銀行就貸出去90元給A,A(或者A花了,給了B)會再把這個90元存在銀行,產生存款90元;銀行拿這個90,又可以貸出去81,這樣不斷下去,整個金融體系就會創造了1000元存款。這裡,貨幣乘數是10。

理論上,貨幣乘數是存款準備金的倒數,但現實經濟世界中,還存在許多不確定性,其中一個重要的因素是,放貸能不能順利進行。如果央行給銀行100元,銀行完全放不出去,那貨幣就只有100元。

可以看到,貨幣乘數的大小取決了一個經濟體的信貸活躍程度。這就是現代金融體系的魔力:它既可以在經濟擴張時成倍地製造貨幣,也可以在經濟蕭條時成倍地毀滅貨幣。

08年次貸危機爆發後,信貸活躍度降到冰點,美國這個貨幣乘數斷崖式暴跌。這個時候如果美聯儲不開動印刷機,經濟體系裏的貨幣將會大規模消失,令脆弱的經濟雪上加霜。

所以伯南克啟動了3輪QE,讓美聯儲的資產負債表擴到前所未有的規模,其他央行也先後加入QE俱樂部。但過去幾年全球經濟始終是比較疲軟的樣子,貨幣乘數下跌企穩後,並沒有反彈,只是低位徘徊。

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正是因為乘數始終沒起來,所以看似QE兇猛,山雨欲來,但通脹從來沒露臉。

日本幾十年的通縮是一個生動的例子。儘管近年來日本央行在工具上越用越大膽,但M2隻是象徵地增長了。

背後原因是,日本無論是政府部門,還是私人部門,槓桿都太高。

政府的槓桿還在上升,但基本上到極限了:

私人部門一直在去槓桿:

沒有信貸,貨幣乘數就起不來,日本央行就缺了根槓桿,四兩撥千斤地創造貨幣。所以看日本過去的CPI,一直是艱難爬坡:

二、通脹真的回不來?

從CPI資料看,自去年來已經開始走強,但主要經濟體依然在2%以下,提通脹似乎還是一件非常遙遠的事情。

但從美聯儲的動作來看,利率逐步上行,縮表也已經展開。可以看出,美聯儲並沒有把通脹當作一件遙遠的事。從美聯儲這幾期的議息內容來看,美聯儲更願意把一些負面因素視為偶然的擾動,也不改變其對未來通脹歸來的擔憂(提示:這周又到美聯儲的議息時間點)。

美聯儲的擔憂有背後的經濟資料基礎,最新的美國三季度GDP資料好於預期,同比增長2.26%,增速一直在緩慢上升。

而美國的失業指標處於歷史低位已經很長一段時間了。

隨著經濟活動的擴張加速,貨幣乘數也將抬升。試想,如果貨幣乘數恢復到2008年危機前的水準,而經濟體系裏有這麼一個龐大的基礎貨幣,那會是個什麼體驗。

所以,即使目前通脹還沒個影,美聯儲要開始縮表了。市場有一個想當然的擔憂,即美聯儲縮表會影響全球的流動性。這確實是個風險點,但不能被過分強調。

美聯儲的目的說白了,是維持經濟的穩健運行,無論其工具是什麼,它都是以這個目的為出發點的。而美聯儲自成立以來已經有百年歷史了,中間經歷了過各種大大小小的危機,對理論及工具的駕馭也越來越成熟。

縮表收基礎貨幣,對沖貨幣乘數的上行,只要駕馭得當,對流動性衝擊不會太大,及時收掉多餘的流動性,也可以扼制通貨膨脹於未發之際。

但是,要指出的一點是,縮表是美聯儲主動採取的行動,多少會因為有所顧慮而留有謹慎餘地,而貨幣乘數取決於不確定性的經濟,上升的速度可能超過美聯儲的預期。所以,在乘數快速抬升的過程中,即使縮表在進行中,未來通脹走強是相當有可能的。

日本與歐洲央行都還沒有退出QE,日本的高槓桿決定了其信貸難以恢復活躍,通脹走強概率不大,歐洲央行在縮減買債規模,目前歐元區的通脹低於其目標2%,這一舉動反映它對未來通脹走強的信心。

那中國呢?PPI與CPI走勢分化已經走了一年多了,目前仍然看不到通脹的影子。但是,常識來講,上游原材料上漲是推高了整個經濟體的生產成本,沒有道理不在終端體現。

所需要的,只是時間。

三、回顧上世紀的美國通脹

2008年危機後的這場QE潮後的龐大的資產負債表究竟會演繹什麼樣的金融生態,無論是對央行,還是對普通投資者,都是個未知領域。在未來難以判斷的時候,不妨回頭看看過去。

QE是美國發起的,加上美國的資料最全,所以來回顧一下美國過去的通貨膨脹(下圖:1914-2017)。

有一件有意思的事情,1934年之前美國實行的是金本位,物價並沒有想像中的穩定,而是大起大落,1971年,美元與黃金徹底脫鉤,而從80年代末到現在,美國的物價是相當穩定的,比較大的通脹基本沒有。

這個現象大概對迷戀黃金(現在是比特幣)的人士是一個打擊,其實黃金根本維持不了物價穩定(比特幣也將是)。理由很簡單,金本位下,貨幣的供應量是不確定的,它既存在跟不上經濟發展速度的可能,又存在某天突然發現了一個大金礦的可能(從而導致供應井噴)。

所謂金本位下的物價穩定是場幻覺,大起大落後,拉長時間看,金本位下的物價可能確實沒怎麼漲。然而這種看法是非常荒誕的,這就好比一架飛機從深圳飛到上海,起點與落點都在地上,於是得出飛機沒有起飛的結論。想想,幾個普通人能在這種物價動盪下好好活著。

得益於美聯儲日益成熟的駕馭能力,美國的宏觀環境,從物價角度看,比過去要穩得多。最後一次嚴重的通脹發生在60年代末到80年代初,並且這波通脹是發生在和平年代(當然有冷戰,但與一戰二戰不同)。

這波通脹在經濟教科書裏已經成了經典,並被配上了一個名詞「滯脹」,令凱恩斯理論的聲譽掃地。關於這波通脹的原因不探討,只說說它對當時股市及債市的影響。

先看債市,任何一個稍微懂點債券知識的人,都能明白下面這幅國債利率走勢圖意味著什麼(對於不懂債券的,只要明白一個道理就行,債券收益率與價格負相關)。65年到82年,是一輪超級債熊,從82年到現在,是一輪超級債牛。這是為什麼特朗普上臺後,市場說30年債牛結束了的由頭(超級債牛歸超級債牛,大債牛中的小債熊足以發動一場屠殺,因為投資者上了槓桿)。

可以看到,在通脹中做債,是一場大災難。

再看美國股市,從1965年到1983年,道鐘斯指數是波動向下,這個近20年做股票投資想賺錢也是非常困難的。其實也不難理解,在當時兩位數的通脹下,固定收益資產回報都在兩位數以上,股票的吸引力大大下降了。

1983年,一直採取貨幣高壓政策的沃爾克(當時美聯儲主席)終於鬆了一點,壓抑許久的美國股市像乾柴一樣著了火,直到1987年10月19日。此後,在美國大環境穩定的背景下(通脹穩定),股指不斷向上突破,即使到今天,還在不斷創出新高。

結語

貨幣是人類最偉大的發明之一。

但一旦被創造出來後,它就會按照自己的規律去運行,而不是聽命於人類,並用一次又一次的通貨膨脹與財富毀滅,來嘲弄自以為是的愚蠢人類。

08年到2017年,QE走了幾輪,主要經濟體央行的資產負債表擴張到了前所未有的規模。不過,通脹並沒有隨著基礎貨幣的投放而起來,儘管去年下半年以來,大家的CPI都在上升,但基本都還在2%以下,或者勉強夠到2%。

這個時候通脹貌似還是一件很遙遠的事——但這只是表像而已,就如同安靜沉睡的火山,你並不知奧地殼下其實積聚著多大的能量與可怕的破壞力。從專業的美聯儲動作來看,通脹始終是它揮之不去的擔憂。畢竟,2007年以後前所未有的全球央行資產負債表大擴張,究竟會演繹出什麼樣的金融生態,是一個誰也未曾經歷過的未知數。

通脹到底只是在和人類玩一個躲貓貓的遊戲,還是如虎豹一樣露著尖銳的牙齒在草叢裏蟄伏,殊未可知。但我知道的是,哪怕躲貓貓,也一樣是會死人的。

可以肯定的一點是,如果它露著牙齒回來,無論是股市,尤其是債市,都自求多福吧——因為那多半是一場夢靨。

作者:Jessie;來源:港股那點事(ID:hkstocks),點擊本頁左下角可以繼續「閱讀原文」。