2015剖析行為金融學與標準金融學的差異(5000字)-看準網

標準金融理論經過4多年的發展,造就了多位諾貝爾經濟學獎獲得者,同時也建立了一套基礎紮實、系統完整、理論鮮明、應用廣泛的體系,因此確立了其在金融投資領域的主導地位。但是,進入2世紀8年代以後,經濟學家不斷發現與標準金融理論相悖的現象,通常稱之為「異象」(Anomalies),使得人們對該理論的信念開始有所動搖。於是,西方金融經濟學家紛紛著手研究發展新的金融經濟學理論,試圖更好地揭示金融市場運行的深層規律。行為金融學作為一個正在崛起的領域,由於其對市場異象的良好解釋力,而逐漸受到了人們的關注。儘管行為金融學還未成為金融學理論的主流,但越來越多的金融學家正在投身於這一研究領域,DeBond和Thaler(1985)[1]、Statman(1995)[2]、Stein(1996)[3]、Shiller(2)[4]等行為金融學家更是在不遺餘力地為之吶喊。他們認為,行為金融學將主流的標準金融學取而代之的時代已經來臨。真的是這樣嗎?

一、標準金融學的困境

標準金融理論始於上世紀5年代,是基於微觀經濟分析,並以數學為基本分析工具、論證嚴格的現代金融理論。眾所周知,標準金融學是建立在Markowitz的均值—方差模型和投資組合理論(1952年),Miller和Modigliani的套利理論(1958年),Sharpe、Lintner、Mossin的資本資產定價模型(1964年),以及Black-Scholes-Merton的期權定價理論(1973年)等理論基石之上的[5](第5-1頁)。標準金融學之所以具有強大的生命力,是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系,其中有效市場理論是其主要的分析工具。

有效市場假說是以人們行為的理性為前提,理性的人總是能夠最大化其預期效用,並能掌握處理所有可得的信息,形成均衡預期收益。然而,大量的實證研究和觀察結果表明,人的行為與心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用,人們並不總是以理性的態度來做出決策,在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象,在證券投資行為中則表現為各種偏激和情緒化特徵,導致證券市場中的股票價格出現各種異常現象,如股權溢價之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、過度反應或反應不足、動量效應等等,這些現象無法用理性人假設、有效市場假設以及標準金融學下的定價模型來解釋。

1·股票溢價之謎(equitypremiumpuzzle)

股票溢價之謎是由MehraandPrescott[6]於1985年提出的,它是指美國股票市場歷史的總體收益率水平高出無風險收益率的部分,很難被基於消費的資產定價模型所解釋。資產定價模型認為,股價溢價由跨期的消費邊際替代率和股票收益率的協方差決定。因為實際的消費增長比較平穩,那麼高的股權溢價則隱含了高的風險厭惡水平,高的風險厭惡水平又意味著高水平的實際利率,而這又與實際的利率水平不相符,因此該問題又被稱為無風險利率之謎。

2·封閉式基金之謎(thepuzzleofclosed-endfund)

封閉式基金之謎是由Zweig在1973年提出的,它是指封閉式基金單位份額交易的價格往往低於其凈值。從美國封閉式基金市場的歷史來看,大部分基金都是溢價發行,然後很快轉為折價,並且長時間維持折價,同時折價的程度會隨時間發生變動。儘管有的封閉式基金有時會以高於資產凈值的價格交易,但是近幾年來,絕大部分的基金都保持著1%~2%的折價水平。然而不可思議的是,當封閉式基金轉為開放式基金時,折價會自動消失。

封閉式基金價格長期偏離其內在價值的折價現象,是金融領域中的一個難解之謎。按照標準金融學理論,在有效市場前提下,基金的收益滿足CAPM的假設,基金無法獲得超額收益。不同基金收益之間的收益差異僅僅是由於各自風險偏好(β)的不同。基金在較高的風險水平下將獲得相應較高的收益;反之,基金在較低的風險下將獲得相應較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益,其內在價值就應當等於基金的資產凈值。標準金融學家對封閉式基金之謎提出了許多種解釋,比如代理成本論、非流動性資產論、應繳資本利得稅論以及業績預期理論等,但所有這些理論加在一起也無法給出一個完美的答案。

3·股利之謎(thepuzzleofdividend)

在美國的稅收體系下,股利要比資本利得支付更高的所得稅,因此對於要納稅的股東來講,公司回購股票或保留盈餘要比分配股利好一些。但是,為什麼大多數的大公司分派現金股利?為什麼派發現金股利或股利增長時,股價也上漲?這兩個問題都沒有任何滿意合理的答案。這一困惑被稱為股利之謎。在標準金融學框架下,投資者遵循r無關性理論,即在不考慮稅收與交易費用的情況下,1美元紅利和1美元的資本利得並沒有什麼差異,他們隨時可以通過賣出股票自製紅利,而在收入稅率高於資本利得稅率的現實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那麼為什麼大多數公司願意執行穩定的股利政策呢?

4·過度反應與反應不足(over-andunder-reaction)

股票市場的過度反應指的是投資者對信息的反應超過了應有的理性水平,從而表現為股價對某一事件、消息呈現出短期的持續反應(持續上升或下降)和長期的反向修正。反應不足的是指當新的重大消息到來後,股票市場的短期價格反應趨於滯後。RichardH·Thaler(1999)[7]與RobertJ·Shiller(1998)[8](第21-275頁)的研究都證明了這一特徵。新的重大消息包括:股票分割(拆股)、收購邀約或公開市場回購、分析師薦股、紅利派發或取消、普通股季節配售、盈利信息發布、盈利預測、先前內幕交易公開、風險資本參股等等。過度反應與反應不足是許多股價異常現象背後的本質特徵,比如動量效應、日曆效應等。標準金融學對此也難以解釋。

二、行為金融學的崛起

1979年,Kahneman和Tversky發表了《預期理論:風險決策分析》[9],正式提出了預期理論。該理論以其更加貼近現實的假設,嚴重衝擊並動搖了標準金融學所依賴的期望效用理論,並為行為金融學奠定了堅實的理論基礎。正是因為如此重大的貢獻,Kahneman教授才當之無愧地獲得了22年諾貝爾經濟學獎。

與標準金融學不同,行為金融學用價值函數代替期望效用函數。與期望效用函數相比,價值函數具有以下特徵:(1)投資者價值函數的自變數是投資者的損益,而不是財富或消費的絕對水平,因此投資者不是從資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標準來自於其投資參考點,參考點取決於投資者的主觀感覺(心理價位),並且因人而異。(2)價值函數的形式是一條中間有一拐點的S形曲線,在盈利部分是凹函數,在虧損部分是凸函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,存在處置效應,即當投資者處於盈利狀態時,投資者是風險迴避者,願意較早賣出股票以鎖定利潤;當投資者處於虧損狀態時,投資者是風險偏好者,願意繼續持有股票。(3)價值函數呈不對稱性,投資者由於虧損導致的感覺上的不快樂程度大於相同數量的盈利所帶來的快樂程度,投資者對損失更敏感。實證分析表明,放棄某樣東西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍[1]。

在預期理論之後,包括R.Shiller(1998)[8](第236-256頁),Shefrin,H和statman(1994[11],2[12])以及Hir-shleirferd(21)[13]在內的許多學者都曾對影響投資者行為的心理因素進行了研究,並提出了很多新的想法和觀點,豐富了行為金融學的理論體系。在這些理論的指導下,行為金融學著力對市場異象進行實證研究,通過對個體和群體投資行為特徵的分析,進而針對標準金融理論所不能解釋的市場異象提出了一些較為成熟的行為金融理論模型,比如噪音交易模型[DeLongetc·,199]、BSV模型[1998]、HS模型[1999]、DHS模型[21]和BHS模型[21]等)[14],並嘗試性地在金融實踐中加以應用。這些理論模型以西方成熟市場交易規則和西方文化影響下的投資者心理特徵為前提假設,對標準金融理論體系所不能解釋的某些市場異象提出了新的理論解釋,大大推動了現代金融經濟學的發展。

行為金融學的研究思路相對於標準金融學是一種逆向的邏輯,標準金融學是首先創造理想然後逐步走向現實,關注的重心是理想情況下應該發生什麼,而行為金融學則關注實際發生了什麼及其深層次的原因。這種邏輯是一種現實的邏輯、發現的邏輯。行為金融學的基本觀點是[15](第147-148頁):

1·投資者是有限理性的,投資者是會犯錯誤的;

2·在絕大多數時候,市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而不是標準金融學中的非理性投資者最終將被趕出市場,理性投資者最終決定價格)。

行為金融學以心理學對人類的研究成果為依據,從人們的實際決策心理出發討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現代金融理論只注重最優決策模型、簡單地認為理性投資者決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設,使人們對金融市場投資者行為的研究由「應該怎麼做決策」轉變到「實際是怎樣做決策」,從而使研究更接近實際。由於行為金融學是第一個較為系統地對標準金融學理論下的有效市場假說提出批評並能夠有效地解釋市場異象的理論,因此成為金融研究中的一個十分引入注目的領域。

三、行為金融學對標準金融學構成的挑戰

行為金融學從多個方面對標準金融學構成了挑戰:

1·挑戰標準金融學的基本假設

標準金融學的基本假設是理性人假設,也稱「經濟人假設」或「最大化原則」,是西方經濟學基本假設之一。經濟人假設是經濟生活中的一般人的抽象,古典經濟學認為人的本性是追求私利的,是以利己為原則的。通常認為,確定條件下對理性的刻畫表現為效用函數的最大化,不確定條件下表現為期望效用的最大化,偏離最大化原則的就是非理性。行為金融學修改了理性人假設的論點。指出了由於認知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因,使投資者無法以理性人方式做出無偏差估計。行為金融學的分析框架是「准理性假設」(quasi-ra-tionality)。

2·挑戰標準金融學的理論基礎

標準金融學的理論基礎是期望效用理論(expectedutilitytheory),而行為金融學的理論基礎卻是預期理論(prospecttheory)。期望效用理論是人們在不確定條件下進行決策時,理性預期、風險迴避和效用最大化的理性行為的模型化描述,因此,期望效用理論是公理性的。而預期理論是描述性的,它是以歸納的方式從經驗觀察中得到的,而不是通過演繹的方式從一組邏輯上有吸引力的公理中得到的。期望效用理論假設風險規避,在不確定情況下決策時,人們會將某幾種可能收益的效用值分別乘以該收益發生的概率求出期望效用值,從而選擇期望效用值較大的項目。預期理論則認為人們在面臨收益時是風險規避,而面臨損失時卻是追求風險,該理論認為,人們在做選擇時所比較的是期望預期,即可能收益的效用值與該收益發生的心理概率內積之和。顯然損失與收益的心理權重不同。

3·挑戰標準金融學的基本結論

如果交易者都是完美理性的,則他們所掌握的信息就會充分體現在對資產基本價值的估計中,所以在有效市場中資產的實際市場價格就等於其基本價值。因此,在標準金融學的有效市場框架下,市場總是正確的,價格對雙方是公平的,資產的價格等於其基本價值。標準金融學的資產定價模型(CAPM)認為任何資產(或證券)的風險溢價都是由其β值來決定的。而行為金融學卻認為,在實際的市場中,投資者往往並不總是理性的,套利的作用也非常有限。投資者不理性導致的如羊群行為(herdbehaviors),套利有限所產生的噪音者風險(noisetraderrisk)等等,都會導致證券價格與其基本價值的偏離。當股票價格遠遠高於其基本價值時,股市就會出現泡沫現象,而當股市中存在大量泡沫時,證券的價格對雙方(融資者和投資者)來說,將不再是「公正」的。與標準金融學的CAPM相對照,行為金融學提出了行為資產定價模型(BAPM),認為資產的價格是由基本風險與情緒(senti-ment)兩者共同決定,並提出了行為貝塔的概念。

四、行為金融學能取代標準金融學嗎

近年來,美國許多大學尤其是頂尖大學,紛紛將教師招聘、終身教授授予的對象向行為金融學領域的學者轉移,越來越多的博士生試圖在行為金融學領域中尋找畢業論文的課題,學術會議的議題也對行為金融學越來越關注。1997年美國西部金融學會在聖地亞哥舉行的學術年會,以行為金融研究作為其學術交流的主題。21年美國經濟學會將該學會的最高獎———克拉克獎章(ClarkMedal),頒發給了行為金融學的代表人物加州大學的馬休·拉賓教授(MatthewRabin)。22年度的諾貝爾經濟學獎,授給了行為金融學理論的奠基者———Kahneman和Tversky。

隨著時間的推移,行為金融學越來越不能看作是金融學中的一個微不足道的分支,而是似乎逐漸成為金融理論研究的主流。那麼,行為金融學果真會如有些人所預言的那樣,最終要取代標準金融學嗎?答案是否定的。首先,行為金融學的研究主要集中在金融市場中存在的大量「異象」上,大多數行為金融理論只是為了解釋某一種價格異常現象而發展出來,因此只能用於解釋他們所想解釋的現象,對於另外一些異常現象卻沒有足夠的解釋能力。迄今為止,行為金融學還沒能建立起一個統一的理論框架體系,例如,行為金融理論還沒有產生如標準金融理論中的CAPM那樣的有效應用於金融產品定價的模型。其次,我們應該看到,行為金融學與標準金融學本質上並沒有很大的差異,它們的主要目的都是試圖在一個統一的框架下,利用儘可能少的工具構建統一的理論,解決金融市場中的所有問題,唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策有關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。

正如行為金融學的主要代表人物之一羅伯特·希勒(RobertJ·Shiller)所說,雖然行為金融學有了很大的發展,但如果把其發展成一個獨立的學科,卻並不是個好主意。他認為行為金融學應該和標準金融學的思想融合在一起才能夠體現其生命力,人類的行為既有理性的一面也有非理性的一面,不能把人割裂開來進行研究,而應該完整準確地看待人(投資者)[16]。其實,行為金融學的奠基者Kahneman和Tversky(1986)[15](第76-78頁)後來也指出,期望效用理論和預期理論都是不可缺少的,期望效用理論描述理性行為,預期理論描述實際行為。期望效用理論為某些明確的和簡單的決策問題的實際選擇進行了準確的表述。但是,大部分實際決策問題十分複雜,需要行為內容更豐富的模型。

看來,生機勃勃的行為金融學並不能取代標準金融學,但結構嚴謹的標準金融學又難以擺脫面臨的許多困境,那麼未來的金融學該如何向前發展呢?

一個可能的發展趨勢就是標準金融學與行為金融學的融合。Hirshleifer(21)指出[13],「在過去的幾年裡,金融經濟學家已經逐步接受不完全理性的解說,隨著時間的推移,我相信純粹的理性範式將被範圍廣泛得多的心理範式所取代;在新範式中,完全理性只是一個特例。」BarberisandThaler(1995)[16]指出,一種新的、可以包容兩者的理論也許將替代「理性範式」與「行為範式」。Danie,lHirshleiferandSubrahmanyam(21)[17]基於投資者過度自信的心理偏差建立了一個融和新古典理性預期和行為金融非理性預期的模型,可以說是朝這個方向的一種努力。

BravandHeaton(22)[18]也試圖把兩種理論結合起來。他們認為兩種理論本質上是一致的,標準金融理論的理性預期模型或有效市場模型是基於兩個關於經濟主體的最基本的假設:

1·擁有完全的、理性的處理信息能力;

2·擁有完全的有關經濟體基礎結構的知識。對金融市場各種「謎團」和「異常現象」的解釋,如果是放鬆第一條假定而保留第二條假定,就是「行為範式」;如果是放鬆第二條假定而保留第一條假定則是「理性範式」。對於「理性範式」,要正確理解它們必須區分兩種理性,一種是所謂「公理理性」,一種是所謂「預期理性」。「公理理性」是指在可得信息範圍內對信息的使用和處理是理性的;「預期理性」則是指完全信息條件下對信息的使用和處理是理性的。他們在文章中稱前者為「結構不確定性」,面對結構不確定性,遵循貝葉斯法則的理性投資者也會表現出兩種行為特徵:「保守主義」和「典型認知」。他們發現,行為理論與「結構不確定」理論在數學結構和理論推論上具有相當的一致性。因此他們認為行為模型在認知上的非理性與結構不確定的信息有限性(或事件結構的不確定性)具有高度關聯(例如,在非理性交易者較多的市場,結構的不確定性也更嚴重),從而把兩種理論結合了起來。Thaler(1999)[19]大膽地預言,隨著時間的推移,行為金融學的觀點與方法將逐漸深入到金融研究的各個層面,以至最後「行為金融學」這一名詞將消失,隨著時間的流逝,純理性的模型將被包含一個更為廣泛的心理學模型中,其中完全理性將作為一個重要的特例。

五、結束語

行為金融學作為新興的金融學分支,與佔據金融學統治地位3年之久的有效市場假說、套利、投資人理性以及自上世紀8年代以來湧現出來的大量異常現象,進行了長達2多年的爭論,雙方此消彼長,加深了人們對金融市場的理解,促進了金融學向更廣更深的方向發展。當然作為一門嶄新的學科,行為金融學還有很多的問題未能解決,也還有相當多的金融異象未能得到良好的說明,因此,還需要更多的理論研究者進一步去探索、去發展。

1994年,納什、澤爾騰和海薩尼由於對博弈論的貢獻而獲得諾貝爾經濟學獎,此後近十年來,博弈論的思想和範式開始大規模地與主流經濟學的框架發生交流、碰撞、衝突與融合。其結果是雙贏的:博弈理論幾乎征服了主流經濟學的每一個領域,而經濟學也由於擁有新的理論武器而變得更嚴密、更強大和更有解釋力。我們同樣期待著,22年諾貝爾獎對行為金融學的認可,會給金融學的發展帶來革命性的變化。

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